Le montage Leverage buy out !

C’est le modéle le plus risque pour un repreneur indépendant ou meme pour un groupe d’entrepreneurs indépendants.

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Le LBO, de l’anglais «Leverage Buy-Out », est un terme générique désignant un montage juridico-financier de rachat d’entreprise par effet de levier (« leverage »), c’est-à-dire par recours à un fort endettement bancaire.

Le but de l’opération est de permettre aux repreneurs de racheter une société en dépensant un minimum d’argent. Concrètement, le montage se décompose en trois étapes :

  • Tout d’abord, les repreneurs vont créer une société (dite « holding »), en faisant en sorte d’être majoritaires dans le capital (le reste du capital pouvant être apporté par une banque par exemple).
  • Ensuite, cette holding va se charger d’acquérir la société convoitée (dite « société cible »), en acquérant la majorité de son capital. Elle paye en utilisant le moins possible de ses fonds propres et donc en utilisant surtout l’argent d’un emprunt contracté auprès d’une banque. Cet emprunt est qualifié de « dette senior ». Dans les grosses opérations, le repreneur est en général un fonds de capital-investissement

    . Dans ce cas, la société holding ne s’endette pas seulement auprès d’une banque, mais également en émettant des obligations qui sont souscrites par le fonds de capital-investissement. Cette source de financement est qualifiée de « dette junior ». En effet, son remboursement se fera après le remboursement de la dette senior et seulement si celui-ci se passe bien.

  • Les charges financières des dettes contractées par la holding seront payées grâce aux remontées de dividendes provenant de la cible. Les repreneurs vont pouvoir acquérir la cible grâce aux ressources même de celle-ci.

Au bout de quelques années, la société cible est revendue ou introduite en bourse, ce qui génère souvent de confortables plus-values pour ses actionnaires.

L’effet de levier revêt principalement deux aspects :

  • Premièrement, un effet de levier financier, c’est-à-dire l’effet décrit plus haut : l’emprunt de la holding est intégralement payé par le résultat de la cible (ce qui explique que les sociétés cibles choisies soient des entreprises rentables ou potentiellement rentables. Or, le repreneur n’a utilisé qu’un minimum de fonds propres (ceux qui sont nécessaires à la constitution de la holding).
  • Deuxièmement, un effet de levier fiscal : la holding pourra déduire de l’impôt sur les sociétés les intérêts de l’emprunt si elle détient une forte participation dans la société cible.

L’acquisition financée en grande partie par emprunt moyen terme (3-7 ans) remboursé par dividendes de la cible
L’obbjectif : réaliser une PV à MT (5-7 ans) en vendant la participation

Les 3 types de financement :

  • Repreneurs (Capital – minoritaires – gestion opérationnelle)
  • Partenaires financiers (Capital – majoritaires – définition active de la stratégie)
  • Banquiers (Dettes)
Majorité des cas : holding détention >95% pour intégration fiscale
Plusieurs types de LBO :
MBO : repreneurs = dirigeants de la cible
MBI : repreneurs = cadres dirigeants extérieurs à la cible
BIMBO : repreneurs = 1 extérieur et cadres dirigeants de la cible
Les étapes :
  1. Evaluation de la cible
  2. Fixation prix de vente et modalités de versement
  3. Estimation des dividendes distribuables
  4. Estimation de l’endettement potentiel de la holding
  5. Estimation des CP nécessaires
Evaluation de la cible
2 méthodes :
  • FTD avec coût du capital décroissant avec le remboursement de la dette (actualisation à taux fixe exclue)
  • Multiples : Valeur cible = M x ROP – Dette avec 4 (moins risqué) < M < 8 (plus risqué)
Conditions de réussite
  1. Il faut que les dividendes assurent le service de la dette donc =>Endettement holding en rapport avec CAF prévisionnelle disponible (CAF – I – ΔBFR –KR)
  2. Prendre une marge de sécurité sur dividende potentiel
  3. Stabilité des bénéfices futurs de la cible
  4. Cible saine et possède des FCS
  5. Cible sans fort besoin d’investissement à MT
  6. Dividendes potentiels < 2/3 RNC
  7. A échéance de la dette (5-7 ans), partenaires financiers revendent via IPO, LBO secondaire.
Modalités de financement du LBO
En moyenne :
  • 30-35% par fonds propres
  • 50-55% par dette senior : 3-7 ans, calée sur les FTD prévisionnels récurrents de la cible
  • 15% par dette mezzanine : calée sur les FTD non récurrents de la cible (risque intermédiaire entre capital et dette senior), souvent via OBSA, remboursement conditionné au désintéressement des créanciers senior, donc souvent in fine
Les créanciers (juniors ou seniors) peuvent se prémunir du risque via clauses d’endettement (debt covenants) imposant le respect de certains ratios :
  • Dφ (holding & cible) / RO < 4
  • RO cible / intérêts (holding & cible) > 3
Les rémunérations

Proportionnelles aux risques encourus

  • Séniors : intérêt de la dette
  • Mezzaneur : intérêt + PV potentielle (BSA, OCA) =>TRI ≃ 15 %
  • Actionnaires : PV => TRI ≃ 20 à 30 %

 

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